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　　中金 | 安全溢价：中国钞票新一级鞭策器

　　开头：中金点睛

　　中金磋商

　　旧年以来市集作风发生变化，能够促进国度资源动力自足与分娩力进步的广义安全钞票趋势性取得溢价，表咫尺：大批商品不同品种间接踵开启超等周期，跨国来看新兴市集相配是资源国和本钱品分娩国的钞票瓦解畸形，权柄市集内工业、原材料、动力、国防航空航天等板块领涨（《钞票大挪移：再行界说安全钞票》）。咱们在《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、好意思元贬值》中指出，在寰球多极化和产业链重构的大配景下，寰球资金将较恒久脱虚向实，更多流向科技、防务、工业、资源等投资，并推动列国政策框架转向“大政府”（《“小政府”的散伙》）。由此带来的安全性投资需求具备较大成漫空间，为寰球安全钞票提供相对详情味的溢价。

　　在寰球地缘风险抬升，多极化、再工业化、再武装化导致供给智商越发受限的大配景下，“安全钞票”的内核正在被再行界说（详见《地缘防碍经济学与钞票订价》）。安全钞票不是传统避险钞票。磋商发现，好意思债诚然在经济阑珊时期能够提供一定的避险收益，但在战斗时代好意思债避险属性大幅平缓，其收益显耀不如股票等风险钞票。安全钞票也不是传统详确钞票，后者不错对冲经济周期下行，却无法对冲地缘风险。传统的详确板块依靠较踏实的分子端，只是行为经济周期下行时期的辞让型钞票，但在面临现时地缘风险高潮、寰球再工业化、再武装化的格局时，对冲功能较弱，以致继续跑输。咱们以为，现时寰球环境下的“安全钞票”是指能够保险供给智商、夯实国度安全的钞票。

　　“大制造+强科技”双重支执下，中国钞票“安全溢价”正在历史性重估。1930年代存在近似现时逆寰球化、地缘风险高潮的情形，彼时好意思国凭借强大的工业实力，其“安全钞票”相通大幅领涨。现时中国已成为寰球供给的保险者、寰球波动的踏实器。从数目看，现时中国工业加多值占寰球比重约30%，远高于好意思国、欧盟和日韩等主要国度和地区不及15%的占比水平。从质地看，国内企业研发支拨强度达到发达国度水平，以电子和电气开导为代表的高端制造企业数目占比稳步加多，高技巧居品出口占比跨越六成。

　　寰球供给智商较恒久受限，将促使中国钞票从“地缘风险钞票”向“计策性安全钞票”的重订价。中国产业体系已构建成技巧、限度与竣工性三重壁垒的护城河，其深度在逆寰球化加快的配景下将被放大。逆寰球化越深刻，领有竣工产业体系的经济体越具有不行替代性，中国钞票的“安全溢价”将得到进一步强化。

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　　目次

探究安全溢价

再行界说安全钞票

寻找安全钞票

　　探究安全溢价

　　连年来，逆寰球化海浪愈演愈烈、地缘风险频发、并渐渐主导列国政策转向安全、韧性与计策竞争，广义的安全性钞票取得更多溢价（《钞票大挪移：再行界说安全钞票》）。在跨钞票边界，从贵金属到动力不绝取得市集追捧，在权柄市集里面，标普行业中电信、工业、动力、公用行状等在2010-2024年跑输大盘的板块开动最初，跨国来看，站在芯片前端的韩国和动力资源供应链前端的巴西市集开动最初，而列国工业化指数亦均有较强瓦解（图表1）。这些展现出新的进击性投资热门，更多与踏实的供给侧探究，与以往需求侧最初的虚耗金融科技作风迥然相异。从宏不雅角度注视，新的热门继续关系到国度的资源动力自足与分娩力进步，即所谓的“安全钞票”。

　　图表1：列国再工业化指数均跑赢标普

　　注：好意思、欧再工业化指数基于好意思股和欧股制造、国防、原材料、动力等行业龙头企业编制，日本为OPPJ指数

　　贵寓开头：Bloomberg，中金公司磋商部

　　安全成为钞票成立中紧要的作风，反应连年来寰球宏不雅环境转向。咱们在《地缘防碍经济学与钞票订价》中指出，经济基础酿成的硬敛迹，带来不同的政策旅途，建构起不同的国际环境，进而影响寰球钞票瓦解和成立行为。1980年代以来，寰球化伴跟着好意思国国内贫富差距拉大，并在2008年金融危急的激化下，生息了逆寰球化想潮。2025年，跟着特朗普重掌白宫，“平等关税”的推出导致寰球买卖环境再度恶化，供给扰动加强。经济悠扬伴跟着地缘防碍加多，连年来寰球地缘防碍爆发渐渐无为，2025年以来好意思国优先计策深刻到社交边界，委内瑞拉问题、格陵兰岛包摄、好意思以伊防碍等接踵爆发，进一步加大了对供应链的冲击。

　　图表2：地缘防碍爆发频次走高

　　贵寓开头：IMF，中金公司磋商部

　　图表3：寰球军费开支强度开启上行趋势

　　贵寓开头：IMF，中金公司磋商部

　　为应付供给侧危急，列国政策加快向安全性和经济韧性歪斜。一方面，寰球军费开支加多[1]。凭据IMF统计，列国军费开支/GDP的均值在2023年升破2%，军费开支占GDP跨越2%国度的比例在2018年仅有27%，而至2024年已接近40%（图表3）。往前看，咱们瞻望寰球军费加多的势头八成率执续，本年4月德国国防部发布的国度军事计策强调建造欧洲最强大旧例队列[2]，北约瞻望在2035年将军费/GDP比例拉升至3.5%。另一方面，围绕供给智商的投资加快。自特朗普第一任期以来，推动再工业化已渐渐成为好意思国国会两党共鸣。旧年以来，AI链带动的电力开导、工业开导关系更新需求隆盛，且投资需求渐渐向机械、金属成品等宽边界辐照。旧年7月通过的大而好意思法案，通过对企业减税和新增对合阅历分娩性钞票加快折旧抵税等政策，可能加快投资延长势头。连年一季度，固定钞票投资依然跨越虚耗，成为对好意思国GDP增长最大孝顺项[3]，而往前看，鉴于好意思国工业、电力等开导较为腐败（图表4），咱们以为供给侧投资的空间或仍然较大。

　　图表4：好意思国工业开导腐败，更新需求大

　　贵寓开头：Haver，中金公司磋商部

　　图表5：好意思国参预财政顺周期时期

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　　贵寓开头：Haver，中金公司磋商部

　　政府脚色的改造将为安全投资注入资金支执。咱们在《“小政府”的散伙》中指出，本轮中东防碍则将动力与国度安全置于中枢，政府脚色执续延长，“小政府”理念加快退场。伴跟着大政府的强化，行政主导的资金或将渐渐向军费、投资等边界歪斜。事实上，好意思国连年来依然参预了少有的财政顺周期（图表5）。

　　再行界说安全钞票

　　在寰球地缘风险抬升，多极化、再工业化、再武装化导致供给智商越发受限的大配景下，“安全钞票”的内核正在被再行界说。

　　安全钞票不是传统的避险钞票，后者的避险属性依赖其刊行东谈主的背书。传统的避险钞票包括黄金、好意思债和好意思元等，除黄金外，债券和货币行为避险钞票依赖于其刊行东谈主的背书。以好意思债为例，Jiang et al （2026）[4]磋商发现，好意思债诚然在经济阑珊时期能够提供一定的避险收益（图表6），但在往时300年的战斗时代[5]，好意思债避险属性隐匿，其收益以致不如股票等风险钞票（图表7）。这与咱们在《地缘防碍经济学与钞票订价》中的发现一致。这主若是由于战斗时代继续随同通胀上行和金融扼制，从而压制债券收益，使其难以灵验对冲战斗和地缘风险。近似的，好意思元行为寰球主导货币呈现出一定的避险属性，背后是好意思国在寰球经济和金融体系中的主导地位。历史上英镑曾经行为寰球主导货币，但跟着二战后布雷顿丛林体系的建立，好意思元取代英镑成为主导货币，英镑主导地位的下跌带来英镑的趋势性贬值（图表8）。在现时多极化的程度中，好意思元行为主导货币和储备钞票的地位或角落弱化，可能在一定程度上平缓好意思债的避险属性（图表9）。

　　图表6：债券在经济阑珊期瓦解较好…

　　贵寓开头：Jiang et al （2026），中金公司磋商部

　　图表7：…在战斗时期瓦解较差

　　贵寓开头：Jiang et al （2026），中金公司磋商部

　　图表8：英镑地位平缓随同英镑贬值

　　贵寓开头：Global Macro Database，AG真人Eichengreen et al （2017）[6]，中金公司磋商部

　　图表9：好意思借主导地位有所弱化

　　贵寓开头：Haver，中金公司磋商部

　　安全钞票也不是传统的详确钞票，后者不错对冲经济周期下行，却无法对冲地缘风险。公用行状板块继续被视为传统的详确钞票，不论在好意思国如故在中国，其相对大盘的逾额收益与经济增长存在通晓的负关系，经济走弱时详确钞票存在正的逾额收益（图表10）。但详确钞票对地缘风险确实莫得对冲智商，中好意思公用行状板块逾额收益与地缘风险确实不存在关系性（图表11）。因此，传统的详确板块依靠较踏实的分子端，只是行为经济周期下行时期的辞让型钞票，但在面临现时地缘风险高潮、寰球再工业化的格局时，对冲功能较弱，以致继续跑输。

　　图表10：好意思国详确板块能够对冲经济周期…

　　注：数据样本为1950年至2026年，右图同

　　贵寓开头：Haver，French   Website[7]，中金公司磋商部

　　图表11：…但难以对冲好意思国地缘风险

　　贵寓开头：Haver，French Website，中金公司磋商部

　　咱们以为，现时寰球环境下的“安全钞票”是能够保证供给智商、提供分娩安全的钞票，更具体说，能够夯实国度安全实力的钞票。在寰球和平红利消退、地缘风险抬升的配景下，“安全”取代“限制”将成为钞票订价的中枢逻辑。钞票的“安全性”不再只是来自流动性或详确属性，更来自极点情境下的分娩供给智商。能够切实进步国度供给智商和回击风险智商的钞票组成当下的“安全钞票”，以稳健现时多极化、再工业化、再武装化的趋势。与传统避险钞票以点火收益交流流动性与低波动性不同，当下安全性界说正从“流动性储备”再行锚定为“硬实力支执”。而硬实力自身具有分娩性，能够创造着实收益，使安全溢价自身成为逾额收益的开头，促使资金成立从金融钞票转向什物质产。具体来看，“安全钞票”的两条干线，一是资源自足与硬钞票干线，包括动力、有色金属等商品，二是分娩力进步干线，包括以AI为代表的高技术、高端装备制造、专精特新企业，兼具安全属性与成长属性。中国在“大制造+强科技”双重加执下，寰球供给智商较恒久受限将促使中国钞票从“风险钞票”向“计策性安全钞票”的重订价（详见《钞票大挪移：再行界说安全钞票》）。

　　寻找安全钞票

　　1930年代存在近似现时逆寰球化、地缘风险高潮和再武装化的情形，彼时好意思国凭借强大工业实力，其“安全钞票”相通领涨。1930年代初，好意思国经济堕入大陌生，并通过《斯穆特-霍利关税法》，大幅提高入口农居品关税，激勉寰球买卖摩擦，加重寰球经济阑珊。同期欧洲和亚洲法西斯办法崛起，寰球地缘风险抬升（图表12）。自后，跟着好意思国经济渐渐好转，寰球军费和本钱开支加快。彼时，好意思国工业分娩总值占寰球比重近50%，成为寰球稀缺分娩智商的提供者（图表13）。以钢铁机械、开导制造为代表的“安全钞票”跑赢大盘（图表14）。事实上，在总共这个词80年代之前，寰球仍处于工业化深刻时期，主要国度本钱开支高潮，安全钞票溢价同步上行。直到80年代后寰球化日益深刻，在和平红利日益进步的配景下，发达国度开动小政府化、去工业化，实施目田化金溶解，安全钞票溢价大幅回落。在现时寰球再工业化、再武装化程度中，寰球再工业化指数瓦解再度领跑。

　　图表12：…地缘风险高潮

　　贵寓开头：Haver，中金公司磋商部

　　图表13：上世纪好意思国工业产出寰球占比近50%

　　贵寓开头：UNIDO，Bairoch （1982）[8]，中金公司磋商部

　　图表14：好意思国安全钞票瓦解对应工业化周期

　　注：安全指数为科技硬件、通信开导、汽车及零部件、电力开导、工业、工业材料、动力、替代动力和电力行业的等权重加权指数。溢价为安全指数比拟全市集指数比值。

　　贵寓开头：Global Macro Database，French   Website，Reuters，中金公司磋商部

　　现时中国已成为寰球供给智商的提供者。从数目看，现时中国工业加多值占寰球比重约30%，远高于好意思国、欧盟和日韩等主要国度和地区不及15%的占比水平。在23个主要的工业品种，中国有19个产量居寰球第一，是全天下唯独领有会聚国产业分类当中一齐工业门类的国度[9]（图表15）。从质地看，国内企业研发支拨强度达到发达国度水平，以电子、电气开导和医药为代表的高端制造企业数目占比稳步加多，带动国内经济复杂度和革命指数稳步进步。以AI和新动力为代表的前沿边界公开专利数目均为天下第一位。强大的供给智商在寰球再工业化配景下利好国内中间品和本钱品出口，相配是高技巧居品出口占比保管高位（图表16）。

　　图表15：中国主要工业居品产出寰球第一

　　贵寓开头：UNIDO，中金公司磋商部

　　图表16：中间品和本钱品引颈中国出口增长

　　贵寓开头：海关总署，UN Comtrade，中金公司磋商部

　　“大制造+强科技”双重支执下，中国钞票“安全溢价”正在经百里挑一史性重估。中国产业体系已构建成技巧、限度与竣工性三重壁垒的护城河，其深度在逆寰球化加快的配景下将被放大。逆寰球化越深刻，领有竣工产业体系的经济体越具有不行替代性，这种稀缺性自身组成中国钞票“安全溢价”的基础。2025年以来，以动力资源和科技制造为代表的中国“安全钞票”出现通晓的逾额收益（图表17）。中国钞票正从拜登时期的“地缘风险折价”转为“安全韧性溢价”。本岁首以来，往时几年执续被国外主动资金低估和低配的A股钞票重获国外喜欢，A股已从往时的系统性低配转为高配。从动态角度来看，A股在历次地缘冲击下比拟其余主要市集的逾额收益呈现通晓的改善趋势，从俄乌防碍中的负逾额收益到好意思以伊防碍以来的正逾额收益（图表18）。中国钞票在地缘防碍中韧性的每一次强化，皆是在纠正市集的固有瓦解，中国钞票的“安全溢价”正渐渐被瓦解。从寰球范围看，资源品和科技制造行业代表的安全钞票得到越来越多的市集共鸣，在历次地缘防碍中瓦解渐渐得到强化（图表19）。在寰球地缘风险高潮、和平红利减退和寰球再工业化的大配景下，以资源动力、装备制造、国防航天、关系科技组成的安全干线正在诱骗更多寰球资金的关怀，咱们以为，中国钞票的“安全溢价”将得到进一步强化。

　　图表17：中国“安全钞票”溢价高潮

　　注：安全指数为科技硬件、通信开导、汽车及零部件、电力开导、工业、工业材料、动力、替代动力和电力行业的等权重加权指数。溢价为安全指数比拟全市集指数比值。

　　贵寓开头：Reuters，中金公司磋商部

　　图表18：A股“安全钞票”瓦解改善

　　注：逾额收益为安全指数比拟全市集指数的差值。T=0为地缘防碍事件爆发日，钞票价钱设施化为0，时期单元为日。右图同。

　　贵寓开头：Reuters，中金公司磋商部

　　图表19：寰球“安全钞票”瓦解亮眼

　　贵寓开头：Reuters，中金公司磋商部

　　[1]https：//www.sipri.org/media/press-release/2026/global-military-spending-rise-continues-european-and-asian-expenditures-surge

　　[2]https：//www.news.cn/world/20260422/e39ceedd24d74bcba3193b2f43d5f091/c.html

　　[3] https：//www.bea.gov/data/gdp/gross-domestic-product

　　[4] Jiang， Lustig， Nieuwerburgh and Zhao， Are Government Bonds Safe in Times of War and Pandemic，NBER Working Paper

　　[5] 样本包括1812战斗（1812 - 1815年），好意思墨战斗（1846 - 1848年），好意思国内战（1861 - 1865年），好意思西战斗（1898年）， 一战（1914 - 1918），二战（1939 - 1945年），朝鲜战斗（1950 - 1953年），伊拉克-阿富汗战斗（2001 - 2003年），和疫情时代（2020 - 2023年）。

　　[6] Eichengreen， Mehl and Chiţu （2017）， How Global Currencies Work： Past， Present and Future， Princeton University Press

　　[7]https：//mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html

　　[8] Paul Bairoch （1982）， International industrialisation levels from 1750 to 1980， Journal of European Economic History

　　[9] https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202409/content_6973433.htm

　　Source

　　著述开头

　　本文摘自：2026年5月27日依然发布的《安全溢价：中国钞票新一级鞭策器》

　　于文博 分析员 SAC 执证编号：S0080523120009

　　范理 分析员 SAC 执证编号：S0080525110003 SFC CE Ref：BUD164

　　张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

　　张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　

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